2018 年之后，中国经济的总量还在增长。国家统计局的初步核算是，2025 年国内生产总值同比增长 5.0%。世界银行在 2026 年 6 月的更新里，把当年增速放在 4.4% 左右。真正发生变化的，是拉动增长的发动机，以及普通家庭对收入、工作和房子的感受。

这篇文章想把三件事说清楚：王兴为什么在 2018 年之前就谈到旧驱动耗尽；家庭收入什么时候可能重新让人感到在变好；这段经历和日本所谓“失去的三十年”哪里像，哪里不像。文末也放了人工智能，因为它被寄予厚望，但解决的是另一类问题。

文中的数字都注明了年份和来源。宏观判断会过时，官方统计和外部机构的估算也不总是一致。涉及购房、投资和职业选择时，把它当成思考框架，不要当成时间表。

2018 年之后，慢下来的是什么

更准确的描述是：总量还在长，构成变了，有些家庭的资产负债表变差了。

国家统计局 2025 年统计公报里，最终消费对经济增长的拉动是 2.6 个百分点，资本形成是 0.8 个百分点，货物和服务净出口是 1.6 个百分点。投资曾经是主引擎。现在投资的贡献已经很薄，出口在补国内需求留下的空档。

体感差，主要来自四件事叠在一起。

房子不再放大财富和信贷。 国际货币基金组织在对中国的 2025 年第四条款磋商中写道，住房投资占国内生产总值的比重，从 2020 年的高点 12.3% 降到 2025 年的 6.1%。亚洲开发银行 2026 年 4 月的展望写道，2025 年房地产开发投资下降 17.2%，降幅大于 2024 年的 10.6%。房价下跌会削掉家庭净资产，也会削掉银行抵押品和地方的卖地收入。

地方财政跟着土地一起紧。 世界银行 2026 年 6 月的更新写道，2026 年前五个月土地出让收入同比下降 28.7%，而且这是多年下行的延续。地方少了这块弹性收入，基建和公共服务就会更谨慎，企业订单和居民对未来收入的预期一起变弱。

就业的平均数稳，年轻人更难。 2025 年城镇调查失业率平均 5.2%。不含在校生的 16 至 24 岁失业率，亚洲开发银行给出的 2025 年平均数是 16.7%；世界银行写道，2026 年 5 月仍为 15.6%。岗位紧不紧，不能只看总失业率。

供给强于需求。 国际货币基金组织的概括是：疫情加上房地产的长期调整，打开了较大的需求缺口；消费信心偏弱、工资放缓、地方因卖地收入下降而收紧支出，把国内需求压住了。出口和一部分高技术行业接住了增长，也把产能压力部分转到了外部。

有些外部研究者认为，官方 5% 的增速高于实际体感。这是口径争议，不能拿来替换官方数字。即便按官方数，增长的构成也说明：这不是一次普通的库存周期。

2018 年适合当作一个观察起点，因为去杠杆和外部环境都在那一年明显变硬。问题后来持续这么久，是因为后面又叠上了三层，而且每一层都出清得很慢。

第一层在 2018 年之前就已经发生。劳动年龄人口越过拐点，基建和房地产的边际回报下降，全要素生产率放缓。2017 到 2018 年的去杠杆，是在给影子银行和地方隐性债务降温。方向是在处理风险，短期效果是信用扩张变慢。

第二层是外部约束变硬。关税和技术限制改变了一个旧假设：出口和引进技术可以一直为高投资续命。制造能力还在，外部市场不再是没有摩擦的出口。

第三层是 2020 年之后，也是现在还没有走完的部分。疫情、房企融资收紧、预售房交付、若干行业的监管转向，落在同一张资产负债表上。家庭的主要资产是房子，地方的主要弹性收入是土地，银行的大量资产连着这两头。一头收缩，另外两头不能各自独立恢复。

所以“持续”，是因为债务、资产价格和收入预期在一起调整。当年的刺激可以托住增速，不能在几个季度里消掉已经过剩的房子、已经形成的地方债务，以及家庭因此提高的储蓄倾向。

这个循环可以看成这样：房价和销售下行，卖地收入下降，地方项目更谨慎，建筑和相关服务业的岗位减少，居民对收入更没把握，于是多存少花。消费弱的时候，很多行业靠降价和出口找订单，利润变薄，私人投资更不愿扩张。高技术制造是例外，托住了工业生产和一部分税收，覆盖不到受房地产和本地服务业影响的大部分家庭。

还有一个更慢的背景：老龄化。它解释的是，为什么很难回到 2010 年以前的速度。它解释不了 2021 年之后房地产投资那种幅度的下跌。后者是资产负债表问题，前者是天花板。

王兴早看到了什么

网上传得最广的是 2018 年底他在饭否上的一句话：“2019 年可能会是过去十年里最差的一年，但却是未来十年里最好的一年。”当时的报道写得很清楚，这是他转述听到的一个段子，不是一份带模型的预测。前半句后来被反复引用，是因为情绪确实变了。后半句并没有成为其后十年的事实：从家庭感受看，2020 年之后的几年比 2019 年更难。把这句话当成神谕，会错过他真正早说对的部分。

更值得看的是 2016 年。那年 8 月，他公开把美团、互联网和中国经济放进同一个“下半场”。他用的是当时已经能查到的序列：网民数量过了高速增长段，智能手机出货从百分之几十的增长掉到大约 10% 甚至个位数，国内生产总值从两位数降到 8%、7% 再到 6% 附近。他的结论是，靠人口和流量翻番的阶段过去了，后面要靠技术和服务。

一份后来在 2018 年 12 月被笔记侠等渠道广泛转发的内部讲话，把宏观经济说得更直白。讲话里称“下半场”是前一年上半年提出的；结合稿中美团当时大约 3.5 万员工、一千来亿人民币市值的口径，这篇讲话多半作于公司上市之前，2018 年底是它再次传播的时间。里面有一段后来被反复摘录的判断：过去一段时间的市场红利，第一是人口红利，并由此支撑出口；第二是房地产；第三是消费。他接着说，这三块都弱了。房地产是最后一块，继续涨会伤害整个国家的未来，不让它涨，经济又会停摆。

这就是他“早”的原因。他看到的是驱动切换，不是某一年的国内生产总值。

他当时能说出来，靠的是四件事。

他的生意贴着日常消费。 外卖和到店看的是商户能不能活、居民愿不愿意多下一单。这类数据比季度国内生产总值更早反映家庭的谨慎。宏观在他的框架里是企业的生存条件。他在那篇内部讲话里用了一个极端比喻：人能生存的温度带很窄，宏观一点点变化，对微观主体就可能是致命的。比喻本身不必当真，态度可以当真：他把宏观当成经营约束，而不是新闻。

他盯的是已经拐弯的公开数据。 劳动年龄人口在 2010 年代初期越过拐点。网民渗透过半之后，用户数无法再翻番。手机出货的高增长在 2016 年他讲话时已经结束。这些都不是内幕。多数人当时仍习惯用“还会回去”来解释放缓，因为他刚经历过两位数增长的十年。

他接受了 L 型，而不是在等下一次大规模刺激把速度拉回去。 2016 年前后，官方讨论的是新常态和供给侧改革。他的用法很具体：市场红利结束后，企业要从靠市场扩张，转到靠管理和创新把效率做出来。美团当时给自己的任务，是用互联网改造餐饮和其他本地服务的供给。他甚至估计，餐饮的成本和效率还有大约 25% 的改善空间。这个数字是他的经营判断，不是全国统计。

他把房地产当成最后一块、也是最危险的一块驱动。 “再涨会伤害国家，不涨经济会停摆”，说的就是 2020 年之后家庭、地方和银行绑在一起的那个困境。三道红线、预售房交付和卖地收入下降，是这个困境后来的具体形式。他没有在 2016 年写出这些政策的名字，他把两难说出来了。

他也有没看到的部分。贸易冲突的具体节奏、疫情、房企违约的速度、青年失业率升到 15% 以上，都不在那几段讲话里。饭否段子的后半句，把 2019 年说成未来十年里最好的一年，事后看是错的。值得留下的是 2016 到 2017 年的驱动力框架：人口、出口、房地产这三块旧引擎，不能再按原速工作。

家庭收入什么时候会感到增长

先改一个前提。全国居民的人均可支配收入并没有停止增长。

国家统计局 2026 年 1 月 19 日发布的 2025 年居民收入数据显示：全国居民人均可支配收入 43377 元，名义增长 5.0%，扣除价格因素后实际也增长 5.0%。城镇居民 56502 元，实际增长 4.2%。农村居民 24456 元，实际增长 6.0%。全国中位数是 36231 元，名义增长 4.4%，低于平均数。按收入来源看，工资性收入增长 5.3%，转移净收入增长 5.7%，财产净收入只增长 1.6%。全国农民工人均月收入 5075 元，增长 2.3%。

这些数字说明，平均现金收入还在涨，涨速已经从很多人记忆里的 7% 到 8% 降到中等个位数。财产性收入几乎停了，因为财产里最重要的一块是房子。中位数低于平均数，说明一半家庭的感受比“人均”更紧。青年失业和建筑、中介、家居等相关岗位的收缩，不会出现在全国平均数的第一行。

所以“什么时候有增长”这个问法，容易等来一个并不存在的开关年份。更有用的问法是：什么时候，现金收入的增长能够压过财富缩水和就业不安。

可以按顺序看，不要当成承诺。

眼下到 2020 年代后半的前段，仍是消化期。 世界银行预计 2026 年消费偏弱、房地产调整还在、私人投资受利润和房产拖累。经济合作与发展组织对 2026 和 2027 年的判断同样是：房地产投资继续收缩，家庭消费受到高储蓄的约束。这段时间里，人均收入完全可以继续以中等个位数增长，同时买过房的家庭觉得自己变穷了，刚毕业的人觉得工作难找。有增长，和有感觉，会同时存在，而且经常对不上。

房产对总量的拖累会先变小，价格稳定会晚于拖累变小。 住房投资占经济的比重已经从 2020 年的 12.3% 降到 2025 年的 6.1%。一个更小的部门即使继续下跌，从整个经济里减掉的量也会变少。这是“少拖后腿”，不是新一轮上涨。家庭心情要好转，通常要看到房价在一段足够长的时间里不再下跌，而不只是看到国内生产总值的一个数字。这个稳定如果出现，更可能在 2020 年代后半，而且取决于出清是否再出现新的断点。没有机构能负责任地写出具体月份。

工资重新变紧，更像是 2030 年代一部分职业的事。 年轻人口减少，会让护理、熟练工种和一部分本地服务更容易涨工资。这是日本在长期停滞很多年之后，名义工资终于有所动作的那条渠道。同一时期，高校毕业生的供给仍然大，流程清楚的白领岗位又面临自动化。所以家庭收入不会一起转身。有的城市、有的工种先感到紧，有的人仍然在学历和岗位之间错位。

能把“有感觉的增长”提前的，是三件一起发生的事：房价停止下跌，工作和社保让人敢于少存一点钱，企业利润里有更大一块变成工资和转移支付。能把它再推迟的，也是三件事：房价再下一截，地方财政压力传到公共服务和公共部门收入，目前还在招人、发工资的高技术出口部门被外部市场卡住。

用 2018 年以前的收入增速当回归目标，会一直觉得“还没开始”。更贴近事实的期待是：人均现金收入维持中等个位数；财产缩水先停住；一部分因劳动力变少而变紧的岗位，在 2030 年代出现更明显的工资改善。这三句都可能落空，如果资产负债表的出清比现在预期的更长。

和日本“失去的三十年”哪里像，哪里不像

日本的资产泡沫在 1991 到 1992 年破裂。股市和地价下跌之后，企业和家庭从借钱转向还债和储蓄，国内需求弱，物价长期偏低，工资多年缺少明显增长。失业率并没有升到很多国家危机时的水平，人均实际产出在这几十年里仍有缓慢上升。公共医疗和预期寿命也没有随着资产价格一起垮掉。“失去”，失去的是相对 1980 年代的增长预期，以及一大块资产财富，不是三十年里生活水平逐年下降。2020 年代前半，日本因为劳动力短缺出现了通胀和名义工资的回升。“三十年”是一段叙事，不是一条还要自动续期的定律。

中国和这段经历像的地方，在资产负债表。资产价格掉头之后，家庭会先修复储蓄，再考虑增加消费。这个阶段按年计算，不按季度计算。低物价、多余的产能、对未来收入的谨慎，都会延长它。谁如果指望一次刺激就回到旧速度，日本的经验会给出相反的提醒。

不像的地方同样具体。

进入调整时的发展水平不同。 日本泡沫破裂时，已经是高收入、城市化基本完成、制造业靠近技术前沿的经济体。中国这次放缓发生在中等偏上收入阶段，地区差距仍然大。4% 左右的增长，对人均收入的意义，大于日本那些年 1% 左右的增长。绝对生活水平还可以继续提高。人们感到的“失去”，主要是相对自己前十年的预期。

债务的核心位置不同。 日本当时的中心是企业、土地和股票。私人部门集体停止借钱，是后来“资产负债表衰退”这个说法的来源。中国这一轮的中心是住房，一头连着家庭财富，一头连着地方卖地。银行体系仍然可以在政策下继续投放信用，所以不太像日本那样出现私人信贷的长期冻结。代价是坏资产确认得更慢，低回报的投资还可能继续。家庭感受到的是房价和卖地，而不只是企业负债表。

产业和外部位置不同。 日本停滞的那些年，硬件上已经很强，后来在软件和互联网平台上落后了一大截，制造也更多转到海外。中国是在房地产收缩的同时，继续在电动车、电池、光伏和装备上扩大份额。国内需求弱、可贸易部门强，结果是顺差上升，贸易摩擦也跟着上升。出口能补增长，不能自动变成家庭的财产性收入。2025 年财产净收入只增长 1.6%，就是这个分裂的一个统计痕迹。

变老时的收入水平不同。 日本是先富后老。中国是在人均收入还没有进入高收入行列时，劳动年龄人口就已经下行。养老、医疗和预防性储蓄的压力来得更早。另一面是，护理和熟练劳动的短缺，也可能更早推高一部分工资。两件事会同时发生。

家庭在经济里的位置不同。 日本家庭在泡沫破裂前，消费占收入的比例已经不低，社会保障也已经成型。中国家庭收入占国民经济的比例长期偏低，住房、教育和医疗又让人必须多存钱。日本要修复的主要是资产缩水之后的信心。中国还要处理一个更老的结构问题：产出里有多少能变成居民可以花的收入。

因此，中国重复一遍日本剧本的可能性不高。相似的是时间尺度：资产调整之后，预期和消费会低迷很多年。不同的是，这段时间里中国的工业能力和总产出仍可能继续变强。真正需要提防的日本式结果，是城镇中等收入家庭的工资和预期停在那里，而国内生产总值和出口看起来还可以。

人工智能改变得了哪一层

人工智能会让一部分经济变好。中国有完整的制造门类、大量应用场景，以及把软件嵌进产线的能力。政策上的“人工智能+”，目标就是把模型和智能体放进制造。老龄化之下，用自动化弥补年轻劳动力减少，这条逻辑成立。世界银行也提到，2026 年初高科技部门的利润改善，以及和人工智能相关的需求，已经在支撑一部分税收。

它抬的是供给效率。眼下更紧的是需求和资产负债表。模型、机器人和数据中心可以让工厂用更少的人生产更多产品，也可以让一部分公司利润变好。已经过剩的住房、已经形成的地方债务、已经变谨慎的家庭储蓄，不会因为产线更智能就消失。效率提高而需求不足时，常见的结果是价格更低、利润更集中。

增益和岗位也不是同一件事。制造业里仍有大量就业。自动化如果快过新需求的出现，省下的人力就缺少去处。人工智能最先改写的，往往是流程清楚的文职、客服、基础编程和一部分质检，和每年进入市场的高校毕业生叠在一起。少数模型、工业软件和机器人岗位会很抢手，覆盖不了同一批人。

它还可能变成新一轮投资竞赛。数据中心、芯片、机器人和行业模型都是重资本项目。需求还没跟上时，各地同时上马，容易再次出现有产能、缺订单、靠价格竞争的局面。只买设备和模型，不改变谁有钱花，宏观上就是一次资本开支。电力和计算机都是过了很多年，统计里的生产率才明显起来，而且前提是企业真的改了流程，收益里有一部分变成了工资和新的需求。

所以，人工智能能抬高下一阶段的生产天花板。家庭能不能感到经济变好，仍取决于房价是否止跌、收入里有多少留给居民、新的生产率有多少变成工资和社保。

怎样核对这篇文章

如果只记三句：

1. 2018 年后的困难，是高投资、高房地产的旧驱动走到了回报下降的阶段；2020 年后它变成了持续的需求不足和信心问题。
2. 王兴说对的是 2016 年前后那三块驱动的切换。饭否上那句“未来十年最好的一年”，是转述的段子，后半句没有兑现。
3. 家庭的人均现金收入仍在增长。感到好转，要等财产缩水停住，并且一部分工资因为劳动力变少而变紧。这更像 2020 年代后半到 2030 年代的过程，不是某一个开关年份。和日本相似的是资产负债表的修复很慢；不同的是，中国进入这段时期时更穷、产业仍在爬升，也更依赖把产出分到家庭手里。

数据与讲话来源

• 国家统计局：《中华人民共和国 2025 年国民经济和社会发展统计公报》；《2025 年居民收入和消费支出情况》，2026 年 1 月 19 日。
• 国际货币基金组织：对中国的 2025 年第四条款磋商，住房投资占国内生产总值比重等判断见其工作人员报告。
• 世界银行：《中国经济简报》，2026 年 6 月。
• 亚洲开发银行：《亚洲发展展望》中国部分，2026 年 4 月。
• 经济合作与发展组织：《经济展望》2026 年第 1 期，中国章节。
• 王兴关于“下半场”的公开表述，见投资界 2016 年 8 月 29 日的报道。关于人口、房地产、消费三块驱动的内部讲话，见笔记侠 2018 年 12 月 20 日刊出的文本。饭否那句话为 2018 年底转述，当代报道包括投资界 2019 年 12 月的文章。

免责声明

本文是个人对公开资料的整理，不构成投资建议、购房建议或政策预测。国内生产总值、居民收入、房地产和就业数据以国家统计局及当年官方发布为准；国际组织的预测会修订。不同家庭的收入、城市和资产差别很大，全国平均数不能代表某一个家庭的处境。

最后修改于 2026-09-28